文：恒大研究院 石玲玲 马家进 王孟嫫 范城恺

原文标题：《全球六次金融大危机：起源、导火索、传导机制、影响及应对》，本文有所改动

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1 金融危机的内在逻辑

1.1 危机的起源

1.2 危机的深化

2 历次金融危机案例

2.1 2020年美国流动性危机

2.2 2007年美国次贷危机和2008年国际金融危机

2.3 1997年亚洲金融风暴

2.4 20世纪90年代初日本资产价格泡沫破灭

2.5 20世纪80年代拉美债务危机

2.6 20世纪30年代初美国“大萧条”

3 总结与反思：危机后诞生或盛行的经济学流派

3.1 20世纪30年代大萧条：凯恩斯主义、马克思主义

3.2 20世纪70年代“滞胀”：供给学派、货币学派、奥地利学派

3.3 2008年金融危机至今：新凯恩斯主义量化宽松、现代货币理论、新基建经济学

纵观全球历次金融危机，内在逻辑都在于债务和杠杆的快速积累和不可持续，高杠杆是风险之源。加杠杆初期，对冲性融资为主，经济增长与加杠杆实现良性互动；中期，投机性融资活跃，资产价格逐渐偏离基本面；末期，投机性融资及庞氏融资占比过大，经济金融体系极度脆弱，危机一触即发，迎来“明斯基时刻”。危机的初始阶段是流动性危机，资产负债表衰退和债务-通缩循环是金融危机向经济危机的传导机制。

我们采用从起源、导火索、传导机制、影响到应对的五大维度分析框架探究全球金融危机的共性。从根源看，货币超发、金融自由化、监管缺位、银行放贷失控、过度投机是危机的土壤。从导火索看，政策收紧、监管趋严、流动性退潮等外部冲击引爆危机。从传导机制看，金融危机通过资产负债表衰退向银行危机、经济危机传导，国内危机通过贸易、外需、金融市场等链条向全球传导。从影响看，危机对经济、金融、社会稳定造成全面冲击。从应对看，缓解流动性危机，修复偿债能力，及时阻断风险蔓延，政策应对的及时性与有效性将影响危机的破坏程度。

我们从五大维度框架分析全球六次金融大危机。1）2020年美国流动性危机：长期货币超发下经济金融脆弱性加剧，美股泡沫堆积、企业杠杆高企，疫情只是触发危机的导火索，从金融周期角度看，这是一次总清算。2）2008年次贷危机：流动性过剩、政策刺激、金融创新共同催生了美国房市股市泡沫。随着货币政策收紧，次贷危机爆发并迅速升级为国际金融经济危机。3）1997年亚洲债务危机：亚洲地区高利率环境叠加金融自由化，大量国际资本流入，催生泡沫。随着美联储加息、资本流出，固定汇率制崩盘、货币贬值，金融风暴爆发。4）20世纪90年代日本资产价格泡沫破灭：危机前日本金融自由化加速、货币宽松，资产价格快速上涨。随后政策紧缩，股价房价暴跌。危机未能及时处置，资产负债表持续衰退，日本陷入“失去的二十年”。5）20世纪80年代拉美债务危机：危机前拉美国家外债大幅攀升，随着美联储加息、国际贸易恶化，拉美国家偿债能力削弱，资本流出，货币大幅贬值，债务危机爆发，陷入“失去的十年”。6）20世纪30年代美国大萧条：生产过剩、货币宽松、监管缺失，为大萧条埋下隐患。随后泡沫破裂，并通过金本位、贸易战和银行业倒闭潮升级至全球经济金融危机，对国际政治经济军事秩序产生深远影响。

历史长河中，为应对危机，不同的经济学流派诞生或复兴、革命与反革命，争论的核心在于政府是否干预市场、以何种手段干预。1）20世纪30年代大萧条时期，凯恩斯、马克思反对自由放任，分别主张积极财政货币政策扩大需求、调节收入分配。2）20世纪70年代“滞涨”时期，凯恩斯主义受到挑战，新自由主义兴起，反对政府过度干预，回归古典主义。3）2008年金融危机时期，反思自由放任，新凯恩斯主义复兴，伯南克领导美联储实施非常规的量化宽松政策，MMT理论主张财政赤字货币化，分别将货币政策、财政政策干预手段发挥到了极致。

应对危机的各类政策，孰优孰劣？1）历次危机的实践证明，及时的政策应对可以有效切断传导链条，阻断危机蔓延深化，而一味的自由放任将延长危机持续时间、加深破坏程度。2）货币政策对缓解短期流动性危机效果明显，但对于刺激需求就像“推绳子”效果有限，而财政政策对于扩大有效需求就像“拉绳子”，效果更为明显。正确的危机应对措施是先通过货币政策缓解流动性危机，再通过财政政策扩大需求走出衰退。3）无论货币还是财政政策，都是增加债务或增加货币发行，关键看当前增加的债务能否带来未来的收入。纯粹刺激消费不会有资本形成，反而会形成债务悬空，而有效投资则增加资本形成和未来收入，配合扩大消费促进经济良性循环。

十年一轮，新一轮全球经济金融危机来袭，疫情是导火索，根源是长期货币超发下的经济金融社会脆弱性。2008年国际金融危机至今，12年过去了，美欧主要靠量化宽松和超低利率，导致资产价格泡沫、债务杠杆上升、居民财富差距拉大、社会撕裂、政治极化、贸易保护主义盛行。其中，美国股市泡沫和企业高债务杠杆是两大相互关联的火药桶。从金融周期的角度，这是一次总清算，该来的迟早会来。

2.1.1 起源：长期货币超发下的股市泡沫和企业高债务

杠杆是风险之源，哪里杠杆高哪里就藏着脆弱性和风险点，长期低利率催生的股市泡沫和企业高债务将是这一轮金融危机的潜在引爆点。

低利率环境下，上市公司发债进行股票回购和分红，市场同质化交易增加，共同推高股市泡沫。一方面，股票回购和分红是美股持续走牛的重要原因，除了拥有大量现金的公司外，部分公司出于市值管理或投机套利的目的，通过发债的方式筹集资金回购股票，做大每股收益，推高股价。另一方面，长期低利率压低了养老基金、保险公司等机构投资者的资产收益率，促使其将资金投向股市。量化交易、指数基金等被动投资逐渐盛行，增大了市场交易的同质性。处于牛市时，同质化的交易行为快速推升股价。多重因素驱动下，2009年至今，美国股市延续了近11年的史上最长牛市。

企业部门杠杆率快速上升，偿债能力持续下降，高风险企业债占比扩大，酝酿风险。1）企业部门杠杆率快速上升。2008年金融危机后，美国居民部门杠杆率（债务/GDP）持续下降；政府部门杠杆率快速攀升但2014年后基本平稳；非金融企业部门在危机初期受冲击去杠杆，但随后杠杆率快速反弹，超过危机前水平，甚至高于居民部门水平。2）企业部门偿债能力持续下降。美国非金融企业部门的偿债比率（当期应付本息/当期收入）远高于居民部门和整体非金融私人部门，且持续上升，位于历史相对高位。3）美国高风险企业债占比持续扩大。2008-2018年非金融企业债券余额从2.2万亿大幅升至5.7万亿美元，其中BBB级企业债增加了近2万亿，占比从36.4%上升至47.4%。

2.1.2 导火索：疫情全球大流行

新冠肺炎疫情在全球快速蔓延，冲击全球经济，点燃危机导火索。1）疫情全球大流行。截至4月30日，全球累计确诊病例超315万例，累计死亡病例近22万例。美国更是重灾区，累计确诊病例超100万例，累计死亡病例超6万例。2）疫情冲击下全球经济面临衰退。从供给端看，企业面临经营受阻、停工停产、产业链断裂，从需求端看，疫情防控，需求大幅下挫。4月14日IMF《世界经济展望》预测，2020年全球经济收缩3%，其中美国、欧元区和日本GDP分别下降5.9%、7.5%和5.2%。3）点燃危机导火索。经济停摆将危及企业经营和现金流、居民就业和收入，冲击企业偿债能力和金融体系正常运转，在股市泡沫、企业杠杆高企的背景下，成为危机的导火索。

自2月20日开始，美股持续下跌，高收益债利率快速上行。2月20日至3月9日，美国三大股指在20天内下跌幅度均高达20%，美银美国高收益企业债收益率上行幅度超过200BP。

2.1.3 传导：保证金及赎回压力加剧资产抛售，原油战推升违约风险

同质化交易、保证金及赎回压力加剧资产抛售，市场恐慌性追逐流动性。一方面，量化交易、指数基金等被动投资盛行，市场交易同质性强。一旦转入熊市，被动止损造成大规模抛售，市场流动性枯竭，陷入下跌螺旋。另一方面，股市持续下跌，基金净值大幅回撤，广义基金面临保证金追加及投资者大量赎回，资金压力大幅上升。基金恐慌性追逐流动性，抛售变现能力强的资产，进一步加剧市场下跌。

供需双重冲击下，原油价格暴跌，加剧市场对更广泛债务违约的担忧。疫情冲击全球经济与石油需求，叠加3月初 OPEC+未达成减产协议、沙特增产，国际油价暴跌，4月原油期货价格跌至负数。根据穆迪数据，截至2023年北美油气行业将面临2400亿美元的债务到期，其中B级债券于2020年将占比15%以上。美国的页岩油平均收支平衡价格在40美元/桶以上，当前油价已低于其生产成本。假如未来油价持续低迷，原本偿债压力巨大的美国页岩油产业很可能出现破产和债务违约，继而危及债券市场。原油价格战导致市场对违约风险的担忧加剧，高收益债利率进一步加速上行。

2.1.4 影响：股债双杀、黄金大跌、流动性危机

3月9日开始，美国金融市场出现显著的流动性危机。股票、债券、黄金同步大幅下跌，市场恐慌性追逐流动性，美元指数快速上涨，流动性危机爆发。同时，由于金融市场的传染与关联性，危机冲击全球金融市场。

美股暴跌，10天内4次熔断，恐慌指数超过2008年金融危机最高点，全球股市均大幅下跌。1）美股：3月9、12、16、18日，四次熔断，创历史纪录。道琼斯工业平均指数、纳斯达克指数、标普500指数最低点较最高点跌幅均超30%。3月16日恐慌指数VIX高达82.69，甚至超过了2008年金融危机时的最高点80.86。2）全球股市：英法意德等欧洲国家、日韩等亚洲国家均跌入熊市，全球主要股指在一个月内跌幅普遍超过30%。

股债双杀，美国国债收益率快速上升，投资级、投机级债券全面下跌，全球债市普遍下跌。1）美国：利率债方面，股市大跌，资金寻求安全资产，股债之间“跷跷板效应”，因此长期国债收益率本该下行。但3月9日之后却出现了“股债双杀”，说明市场亟需流动性，投资者抛售长期国债以回笼资金，从而推高国债收益率。信用债方面，投资级、投机级债券全面下跌，10天内收益率上行幅度分别超过150、350BP。2）全球：3月9日后，英、法、德、中等主要经济体10年国债收益率均暂停前期下行趋势，10天内上行幅度高达50BP。

黄金价格大跌，避险资产不避险。黄金作为传统的避险资产，在爆发重大风险事件时能够发挥一定的风险对冲作用。但当市场出现流动性危机时，黄金同样会被抛售，2008年黄金价格最大跌幅就高达近30%。2020年3月9日之后股债双杀，黄金价格同样大幅下跌，8个交易日内跌幅超过10%。

流动性危机，美元指数飙升。流动性危机发生时，所有风险资产同步下跌，相关性趋近于1，资产组合理论和风险平价策略失效。所有篮子都被打翻时，没有一颗鸡蛋是安全的。市场恐慌性地追逐流动性，资金需求快速上升，但资金供给更加谨慎。美元指数飙升，3月9日至3月23日，美元指数从95上涨至102，涨幅高达7%。

2.1.5 应对：QE+零利率+财政刺激迅速发力，缓解流动危机，但饮鸩止渴

流动性危机在美国政府的强力救助下暂时缓解，但危机只是被推迟。美国政府应对危机反应速度快、救助力度大，货币政策、财政政策全面发力。3月24日后，美股反弹、黄金上涨、美元指数回落，流动性危机缓解。但金融危机只是被推迟，深层次的经济金融脆弱性并未消除，疫情全球大流行的冲击和影响还未完全显现。

货币政策方面，为避免流动性危机演变为金融危机，美联储履行最后贷款人职责，为市场提供全方位的流动性支持。1）美联储救市政策一步到位，速度快、幅度大。3月3日、15日，美联储两次紧急降息，两周内将基准利率降低150BP至零，同时法定存款准备金率降至0；3月23日推出“无限量QE”。2）直接提供流动性支持。3月中下旬，美联储相继启动CPFF、MMLF、PDCF、PMCCF、SMCCF、TALF等工具，向银行、一级交易商、货币市场基金、企业、居民、海外央行等各个部门直接注入流动性。

财政政策方面，美国国会通过2.3万亿美元刺激方案，开启“直升机撒钱”模式。1）对于企业部门：一方面，实行税收减免优惠，另一方面，向大企业提供约5000亿美元贷款和贷款担保，设立约3500亿美元小型企业基金，小企业如果不裁员，有机会不用偿还贷款。2）对于居民部门：直接支付现金超2500亿美元，扩充失业保险约2500亿美元。3）对于政府部门：地方政府将获得约1500亿美元的财政援助，联邦政府将进行超过3000亿美元的直接支出。

流动性过剩、购房政策刺激、金融创新等多方力量催生了2001-2007年间美国房地产、股市、金融产品等各类资产泡沫。随着货币政策收紧，2008年美国次贷危机爆发，破坏程度“百年一遇”，并迅速升级为国际金融和经济危机。美国通过货币、财政、金融等多方面措施稳定金融市场，经济快速复苏，而世界经济受到更大打击，十年后尚未完全走出危机的阴影。

2.2.1 起源：货币宽松、住房刺激政策和金融创新孕育房地产泡沫

货币宽松导致流动性泛滥。2000年美国互联网泡沫破灭之后，为刺激经济增长，美联储连续13次降息，联邦基金利率从2001年初的6.5%降低到了2003年6月的1%。

购房刺激政策和金融市场创新创造穷人购房需求，次级贷款大量发放。为提振经济并迎合选民，小布什政府推出“居者有其屋”政策，鼓励中低收入人群购房，并立法要求金融机构向穷人发放贷款。同时，抵押贷款公司的客户代理人为赚取更多手续费而盲目发展客户，忽视甚至帮助客户隐瞒风险，导致次贷过度发放。2001-2006年底，抵押贷款发放规模增加4070亿美元，达到25200亿美元。

资产证券化将风险隐藏并转移至二级市场，同时创造更多流动性。众多抵押贷款公司为获取营运资金，通过“资产证券化”将手中的住房抵押贷款包装成抵押贷款证券(MBS)、债务担保证券（CDO）、信用违约互换（CDS）等多种金融创新产品。这些证券产品经历多次重新打包和转手后，市场已经难以分辨其背后的风险，被国内外金融机构大量持有。

流动性过剩和需求刺激催生地产泡沫。2001-2007年期间美国房价涨幅远超过去30多年，至2006年3月美国名义房价指数在5年时间里增长73%。同时，由于流动性过剩和房价上涨预期，美国房地产市场持续扩张，住宅投资在总投资中的比重最高达32%。与此同时，房屋空置率不断上涨，地产泡沫浮现。

居民杠杆率不断攀升，债务风险不断积聚。在流动性过剩、需求刺激、房价上涨预期、金融风险隐蔽等多方力量的共同推动下，美国居民部门杠杆率快速攀升，由2001年初的69.6%升至2008年初的98.0%。房价高企的背景下，美国住房购买力显著下降，债务负担加重，违约风险上升，房地产贷款及相关衍生品的安全性愈发薄弱。

2.2.2 导火索：货币收紧、房价见顶、贷款断供

货币收紧挤破地产泡沫、引爆金融危机。为了抑制经济过热，美联储于2004年中开始快速加息，联邦基金利率由1.0%升至5.25%。一方面，高利率抑制居民新增贷款，购房需求减弱，2006年7月开始房价见顶下跌。另一方面，随着货币收紧，抵押贷款利率居高不下，低收入群体偿债压力加剧，次级贷款的断供比例开始上升，建立在次贷之上的各种衍生品遭受巨额损失，最终导致房地产和金融泡沫破裂。

2.2.3 传导：金融机构受损甚至破产、实体经济资产负债表衰退

首先，直接提供次贷的金融机构受到冲击。2007年2月汇丰控股为其美国附属机构的次贷业务增加18亿美元坏账拨备。2007年4月美国第二大次贷公司新世纪金融公司申请破产保护。随后，30余家次级抵押贷款公司停业。接下来，对冲基金、投资银行等机构投资者受到冲击。由于建立在次贷之上的各种衍生品价值缩水，2008年9月全球著名投资银行雷曼兄弟破产、美林被收购。同时，商业银行、保险等其他金融机构受到波及。一方面这些金融机构是次级贷款的参与人，另一方面房价跳水亦导致抵押品价值缩水，金融机构资产端受损，出现资不抵债的情况，2009年美国有140家银行倒闭，商业银行巨头RBS等欧洲大型银行纷纷国有化，保险公司AIG被美国政府接管。金融机构危机造成市场恐慌、资产抛售，资产价格进一步下降，资不抵债情况加剧，形成资产负债表衰退循环。

金融体系崩溃导致信用紧缩，最终危害实体经济。金融危机后，金融机构放贷变得更加谨慎，美联储紧急降息后的低利率环境仍然不足以鼓励银行借贷行为，银行储备贷款未充分放出，抵押贷款利率居高不下，造成信用紧缩。实体经济因融资困难而出现裂痕，生产活动急剧下降，众多公司大量裁员。经济增长放缓继续导致居民收入下降、消费和投资活动趋弱，经济进一步下行，形成实体经济的衰退循环。

2.2.4 影响：“百年一遇”，蔓延全球

金融系统性崩溃，资产缩水程度超过历次危机。2008年美国次贷危机全面爆发并迅速发展成金融危机、经济危机，其严重程度号称“百年一遇”。过去历次金融危机受到较大影响的主要是银行业，而此次危机却波及到了包括银行、对冲基金、保险公司、养老基金、政府信用支持的金融企业等几乎所有的金融机构，使整个金融体系受到严重打击。同时，美国经济泡沫破裂导致资产缩水程度超过历次危机，其中股市、房市、居民财富等指标的降幅均超过1930年“大萧条”时期。

经济快速复苏，就业缓慢恢复。由于美联储和美国政府迅速、大幅度地出台了救市措施，美国经济快速复苏。对比来看，1853-2013年期间全球发达经济体发生的63次金融危机中，平均人均实际GDP跌幅为9.6%，平均衰退持续2.9年；而2008年金融危机导致的人均实际GDP跌幅仅为5.25%，衰退仅持续1.5年，GDP增速在2010年已恢复至2008年水平。但另一方面，美国失业率在危机后接近历史高点，恢复迟缓，在2016年才恢复至2008年水平。由此可见次贷危机对实体经济仍然造成长期压力。

美国危机蔓延全球，冲击世界经济增长，同时危机后全球主要经济体长期实行低利率，酝酿下一次危机。一方面，由于美国住房贷款资产被投资银行衍生为各类金融产品，转卖给全球投资者，美国房市、金融市场和全球金融市场紧密联系，美国危机通过全球金融体系传导至各国实体经济，抑制了世界经济增长。世界各国GDP增速在2008-2009期间均出现“凹槽”，之后欧元区因债务危机被引爆而再次陷入衰退，日本经济即使推出QE和负利率仍长期处于低谷，拉美、澳大利亚等资源国家经济则大幅回落并陷入长期低迷。另一方面，次贷危机后，世界主要经济体为化解危机长期实施超低利率和流动性宽松政策，挤压货币政策空间的同时也扩大金融风险敞口，为下一次全球金融危机埋下了伏笔。

2.2.5 应对：货币、金融、财政协同发力，力挽狂澜

美国应对危机的政策组合包括：1）系统性金融政策，大量运用担保以防止货币和金融市场出现挤兑，在保险公司的担保支持下分两个阶段对金融系统进行资本重组。2）货币政策，利用美联储凌驾于整个银行系统之上的“最后贷款人”权力，为金融市场提供支持。3）财政政策，运用强力的财政政策来刺激需求，并促使经济恢复增长。4）住房政策，通过多种住房政策组合，防止房企倒闭，控制房价下降速度，降低抵押贷款利率，并对再融资提供援助。5）国际政策，将美元流动性扩展到全球金融体系，辅以国际合作与凯恩斯式的刺激计划。

美联储迅速降息，创造融资工具，启动三轮QE，与全球央行互换货币。2007年9月至2008年12月，美联储快速将联邦基金利率目标区间从5-5.25%的高位下调至0-0.25%。2007年12月至2008年11月，美联储先后创造了包括商业票据融资便利（CPFF）在内的多种新型融资工具，为市场注入流动性。此后的六年里，美联储先后启动三轮非常规货币政策——量化宽松（QE），大量增购机构MBS和长期国债以进一步释放流动性、压低长端利率。此外，自2007年12月起美联储与欧洲、英国、瑞士、日本、加拿大等14家央行建立货币互换机制，签订低利率美元互换协议并且不断延期至2014年。

政府推出财政计划刺激经济，稳定住房市场。布什政府2008年2月推出价值1680亿美元的“一揽子经济刺激法案”，7月推出“住房和经济复苏法案”为房利美、房地美注入不超过4000亿美元财政资金。奥巴马政府2009年2月推出价值7870亿美元的财政刺激计划，主要用于减税、基建和支持地方政府；同时宣布2750亿美元的《业主负担能力和稳定计划》，包括750亿的直接业主资助和2000亿的房利美、房地美再融资。

政府短期拯救金融机构，长期加强金融体系监管。2008年10月布什总统签署《经济稳定紧急法案》，涉及7000多亿美元的不良资产救助方案，同时宣布动用2500亿向银行业注资。2010年7月奥巴马政府通过《多德-弗兰克法案》，被认为是继1933年以来改革力度最大、影响最深远的金融监管改革，旨在促进美国金融稳定、解决“大而不倒”问题、保障消费者和纳税人的利益。其中包括“沃尔克规则”（Volcker Rule），旨在禁止银行进行与客户金融服务无关的投机交易，如MBS、CDO、CDS等。金融监管改革后，美国金融业面临全方位的杠杆限制，“去杠杆”风潮一直持续至今，2007年末美国各类金融资产中只有41%面临杠杆限制，而这一数字在2017年末已经达到92%。

1997年之前多数亚洲经济体持续高增长，创造了“亚洲奇迹”。但在金融自由化和亚洲地区高利率环境下，大量国际资本流入催生资本市场泡沫。随后由于美联储加息、美元升值、国际资本流出，导致固定汇率制崩盘和货币贬值，亚洲金融风暴爆发。此后，除韩国等少数地区转型成功外，大多数东南亚国家停滞在中等收入阶段，落入“中等收入陷阱”。

2.3.1 起源：金融过度自由宽松下的虚假繁荣

东南亚地区高利率环境、金融自由化加速吸引大量国际资本流入。1980年代东南亚各国效仿发达国家陆续开启金融自由化改革：菲律宾1962年取消外汇管制，马来西亚1986年放松外资股比限制，印尼同年放松对账户的管制，泰国1994年实现国内股票和债券市场对外全面开放、允许企业自由对外借债。同时，东南亚国家利率高企，1996年危机来临前泰国银行同业隔夜拆借利率已经达到5-15%。金融监管松弛和高利率环境吸引大量国际资本流入，1996年净流入亚洲的私人资本达1104亿美元。

资本流入股市和楼市，催生资产价格泡沫。1986-1994年各国流向股市和房地产的银行贷款比例越来越大，其中泰国50%、新加坡33%、马来西亚30%、印尼20%、菲律宾11%。1990-1994年各国股市连年攀升，菲律宾、泰国、新加坡和韩国股市涨幅分别达到328%、122%、96%和48%。同时，亚洲地区房价急剧上涨，其中印尼在1988-1991年内房地产价格上涨了约4倍，马来西亚、菲律宾和泰国在1988-1992年内上涨约3倍。

外债过度增长，风险不断积聚。一方面，多数亚洲国家在当时实行与美元高度挂钩的固定汇率制度，消除了外资银行的担心，形成“道德风险”，亚洲的商业银行和非银行企业得以大量举借外债，1997年中亚洲未偿外债总额达到3912亿美元。另一方面，许多国家的短期外债过多，外汇储备不足，存在巨大流动性风险。1994-1997年期间亚洲国家短期外债规模迅速扩大，1997年中韩国、泰国和印尼短期外债合计近1600亿美元，均超过外汇储备一倍之多。

2.3.2 导火索：国际游资狙击泰铢等

美联储加息导致资本流出，美元升值掣肘出口，经济放缓削弱外资信心。1994年初美联储开始加息，资本回流美国，美元指数自1995年中开始持续上升。在固定汇率下，亚洲国家货币随美元升值，导致1995年起亚洲出口增速放缓。经济放缓引发投资者担忧，1996年中已有外资撤离现象，泰国股市也结束横盘、急速杀跌。

固定汇率制度吸引国际游资做空泰铢，最终刺破泡沫。固定汇率制度与货币政策独立、资本自由流动被称为“不可能三角”，三者只能选二。当贸易赤字增加、货币实际贬值时，东南亚国家没有及时调整汇率制度，为部分投机者创造了可趁之机。1997年2月起以索罗斯为首的国际游资从银行拆借大量泰铢，然后在市场上抛售。泰国政府为维护汇率而斥资接盘，但因外资储备薄弱而未能抵御国际游资的强势攻击，最终于1997年7月2日放弃固定汇率制，泰铢暴跌，仅当日跌幅就达15%。

2.3.3 传导：从泰铢失守到区域性金融危机爆发，大规模资本流出

2.3.4 影响：“亚洲奇迹”分化，有的落入“中等收入陷阱”，有的转型成功跻身发达国家

金融系统严重受挫，金融机构大量倒闭。1997年6-8月泰国有56家金融机构倒闭，占金融机构总数的61.5%；1997年底至1998年初韩国关闭了14家商业银行；截至1999年底，印尼237家银行中有65家清盘、13家收归国有、14家进行了重组或合并。在此期间，由于经济不景气，坏账额持续飙升，金融系统压力不断升级。截至1999年底各地仍然未能从债务危机中解脱，印尼不履约贷款占比高达60-80%，泰国40-50%，马来西亚20-30%。

资产价格大幅缩水。1997-1998年间亚洲股票市场全线跳水，其中马来西亚和菲律宾市场塌陷程度最严重，股票价格缩水超过50%，马来西亚金融和房地产类股票甚至下跌70%-90%。许多股市在危机后的3-5年后才恢复至危机前水平。与此同时，亚洲房价大跌，其中菲律宾、印尼、中国香港、韩国和新加坡房价指数分别较峰值下跌50%、49%、38%、32%和30%，且在今后的10年里未能恢复至1997年水平。

经济衰退、增长放缓。短期内，亚洲货币和各类资产贬值造成严重负财富效应，削弱总需求，1997-1998年期间亚洲经济陷入衰退。其中，印尼、泰国受冲击严重，韩国、新加坡凭借较强的出口而相对抗压。长期来看，由于金融体系受挫导致实体经济融资困难，亚洲经济陷入通缩循环，复苏后增速被迫“换挡”。1999年亚洲经济增速由于基数效应而较高，而2000-2007年亚洲经济体GDP增速平均仅为4-6%，再未能恢复至1990-1997年间7-9%水平，“亚洲奇迹”分化，仅韩国、新加坡、中国台湾等少数经济体转型成功，大部分落入“中等收入陷阱”。

货币贬值在高外债环境下引发货币和金融危机。就单个国家而言，本国货币贬值意味外债相对升值，金融机构负债端数字增大。同时，由于外汇储备不足，资产端的“升值”不及负债端，资不抵债问题严重，导致金融机构倒闭，外债违约数量增加。债务违约风险加剧、金融系统受冲击，反向造成投资者恐慌，外资加速流出，进一步打击汇率，形成恶性循环。泰铢在实行了浮动汇率之后一路下跌，1998年初兑美元贬值超过100%。

货币贬值传染邻邦，形成地区性金融和经济危机。泰铢贬值后，一方面国际游资继续攻击实行固定汇率制的地区，包括马来西亚、印尼、中国香港等，直接对货币汇率造成压力。另一方面，恐慌情绪传染至其他亚洲地区。1）印尼、韩国：由于外债过多、外储不足，投资者失去信心，资本主动外流，成为货币贬值最严重的地区。2）马来西亚：虽然外汇储备较充足，但在泰国危机后政府对外资心存忌惮，扬言要禁止外汇买卖、收紧外资监管，迫使外资流出。3）亚洲整体：亚洲经济体紧密相连，1996年亚洲区内贸易占其贸易总量的50%，泰国危机削弱投资者对整个亚洲地区的信心。亚洲股票被集体抛售，大量外资流出，货币集体贬值。最终，亚洲货币危机短期又引发了各国的金融危机，长期削弱生产和投资而演变为经济危机。

2.3.4 影响：“亚洲奇迹”分化，有的落入“中等收入陷阱”，有的转型成功跻身发达国家

金融系统严重受挫，金融机构大量倒闭。1997年6-8月泰国有56家金融机构倒闭，占金融机构总数的61.5%；1997年底至1998年初韩国关闭了14家商业银行；截至1999年底，印尼237家银行中有65家清盘、13家收归国有、14家进行了重组或合并。在此期间，由于经济不景气，坏账额持续飙升，金融系统压力不断升级。截至1999年底各地仍然未能从债务危机中解脱，印尼不履约贷款占比高达60-80%，泰国40-50%，马来西亚20-30%。

资产价格大幅缩水。1997-1998年间亚洲股票市场全线跳水，其中马来西亚和菲律宾市场塌陷程度最严重，股票价格缩水超过50%，马来西亚金融和房地产类股票甚至下跌70%-90%。许多股市在危机后的3-5年后才恢复至危机前水平。与此同时，亚洲房价大跌，其中菲律宾、印尼、中国香港、韩国和新加坡房价指数分别较峰值下跌50%、49%、38%、32%和30%，且在今后的10年里未能恢复至1997年水平。

经济衰退、增长放缓。短期内，亚洲货币和各类资产贬值造成严重负财富效应，削弱总需求，1997-1998年期间亚洲经济陷入衰退。其中，印尼、泰国受冲击严重，韩国、新加坡凭借较强的出口而相对抗压。长期来看，由于金融体系受挫导致实体经济融资困难，亚洲经济陷入通缩循环，复苏后增速被迫“换挡”。1999年亚洲经济增速由于基数效应而较高，而2000-2007年亚洲经济体GDP增速平均仅为4-6%，再未能恢复至1990-1997年间7-9%水平，“亚洲奇迹”分化，仅韩国、新加坡、中国台湾等少数经济体转型成功，大部分落入“中等收入陷阱”。

2.3.5 应对：国际救助，财政扩张，金融改革

抵御国际游资攻击，泰国惨败、香港险胜。1997年，泰国央行于2月和5月分别花费20亿和120亿美元外汇储备以捍卫汇率，但期间市场恐慌导致约300亿美元外汇储备流失，最终因外储耗尽而被迫放弃固定汇率。1998年，中国香港政府于8月花费152亿美元为股市接盘，9月提出“七项技术性措施”，同时提前调高银行利率增加借入港币的成本，最终拥有820亿美元储备的香港在10月的对抗中成功保住固定汇率，恒生指数在10月触及7000点低位后一个月内就回归至10000点。

接受国际援助，从紧缩到扩张。1）危机初期，泰国、印尼和韩国与国际货币基金组织（IMF）达成救助协议。IMF的早期援助方案主要包括直接提供外汇储备资金、推动当地金融业和企业改革、加息和增税以稳定汇率和改善赤字。其中，IMF要求泰国和印尼实现1%的财政盈余，要求韩国赤字率不超过1%。三国虽累计得到1100亿美元资金，但紧缩政策下资金大量外流、经济严重收缩。2）1998年起IMF修订方案，改为财政扩张计划以刺激经济，1998年韩国、印尼和泰国经IMF核准的财政赤字为各国GDP的5.0%、4.5%和2.4%，1999年该赤字率进一步提升至5.1%、5.75%和3.0%。

重整金融业和企业，完成“自我救赎”。首先，政府出资设立专门的部门负责接手不良贷款、出售不履约资产；其次，政府完善与金融机构和企业破产的相关法律，如简化破产流程、设立破产法庭等，有序释放因破产而被封锁的流动性；之后，政府引导对弱势银行和企业进行国有化、资本重组和合并，但在后期泰国和韩国为了引入资金和人才又推进私有化、放宽外资限制；最后，政府立法加强金融监管，包括加强外汇交易、风险资产和银行储备比例以及放贷方式的限制，以防范未来风险。金融体系政策与财政扩张协同发力，为各国经济复苏扫除障碍。

2.3.6 中国遭遇亚洲金融风暴和特大洪水灾害的成功应对

1997年中国遇到外部冲击和内部调整，经济增长乏力，企业亏损、产能过剩、金融风险、通缩、失业等问题凸显。1997-2000年，中国成功进行了宏观调控和市场化改革，推动了去产能、去杠杆和结构转型，开启了经济社会发展的新篇章，当时对问题的认识和应对值得借鉴。

（一）实施以增发长期建设国债为主的持续温和的积极财政政策，实施间接调控为主的稳健货币政策，没有因短期目标而出现信贷失控和体制“复归”。这次宏观调控有四点经验十分宝贵：一是相继采取了取消贷款规模管理、下调法定准备金率、开展公开市场操作、降息等放松银根、反通缩的有力措施，实现了从直接调控向间接调控的转变，坚持了市场化改革取向。1996年5月-1999年6月期间，1年期贷款利率从12％下调到5.85％。存款准备金率从1997年的13％下调到1999年11月6％。二是以增发长期国债、加强基础设施建设为主要内容，由中央负担，既提升了长期增长潜力，又没有增加地方政府和企业的负担。三是持续、温和地实施积极财政政策，平均每年增发1000亿元国债，七年间共发行约9000亿元，没有进行短期大规模的强刺激，既守住了底线，也避免了对市场预期和微观主体行为的过度干扰。四是政府没有强压银行大量放贷，防止了1992-1993年式的信贷失控，没有出现向计划体制“复归”。

（二）调整国有经济布局，搞活民营经济和中小企业，提升微观效率。提出国企“三年脱困”，推进劣势企业的关闭破产和淘汰落后产能，采取了必要的行政手段推动“纺织压锭”；“抓大放小”，促进企业兼并重组，“放小”的主要方式是把部分或全部产权转让给内部职工、整体出售给非公有法人或自然人等，推动地方中小国有企业转制；战略性调整国有经济布局，收缩战线；实施“债转股”，三年间把600多户、近5000亿元银行债权转为国有资产公司对借款企业的股权；对中小企业给予减税和信贷支持；打破行业垄断，降低准入门槛等。到2000年底，大多数国有大中型亏损企业实现脱困，同时，民营中小企业快速成长。

（三）出台了一系列重大金融市场化改革措施，有效化解了金融风险。一是国有商业银行进行财务重组。1998年定向发行2700亿元特别国债，专门用于补充资本金。1999年将1.4万亿元资产剥离给新成立的四家资产管理公司；二是改善国有银行内部管理。取消贷款规模，实行资产负债比例管理和风险管理，改革和完善国有商业银行资本金补充机制以及呆账、坏账准备金提取和核销制度，扩大贷款质量5级分类法的改革试点；三是1998年中国人民银行管理体制实行重大改革，撤销省级分行，跨省（自治区、直辖市）设置九家分行，增强了中央银行执行货币政策的权威性和实施金融监管的独立性。完善分业管理体制，先后成立了证监会和保监会；四是为了防范金融风险，1999年着手整顿城市信用社、信托投资公司等金融机构，先后关闭了海南发展银行、广东国际信托投资公司等一批出现风险的机构。

（四）实施住房制度改革，加快对外开放。1998年7月国务院发布《关于进一步深化住房制度改革加快住房建设的通知》，宣布全国城镇从1998年下半年开始停止住房实物分配，全面实行住房分配货币化，同时建立和完善以经济适用住房为主的多层次住房供应体系，发展住房金融，培养和规范住房交易市场。我国居民住房消费全面启动。2001年11月11日我国正式加入WTO，深度融入全球化，依靠廉价劳动力和完善基础设施优势，对外贸易快速增长。

日本1990年代初的资产价格泡沫破灭后伴随“失去的二十年”，是典型的金融周期和债务周期，并陷入长期的资产负债表衰退、经济复苏之路遥遥无期。

2.4.1 起源：金融自由化、货币宽松，杠杆高企、资产价格泡沫

金融自由化进程加速，货币政策持续宽松，成为泡沫产生的根源。一方面，20世纪80年代初日本在内外部压力下加快金融自由化进程，利率自由化、资本项目开放、证券市场管制放松等改革逐步推进，深刻改变了金融市场运行与监管。另一方面，为对冲1985年《广场协议》对经济造成的负面影响，日本央行持续维持宽松的货币政策。1986年1月到1987年2月连续5次降低利率，中央银行贴现率从5%降低至2.5%，为当时世界主要国家最低水平。受货币宽松推动，1985-1990年间日本M2同比增速从8%上升至12%以上。

商业银行大量投放贷款，居民及企业部门债务与杠杆高增，股市楼市价格快速上涨。从银行角度看，利率自由化改革推高存款利率，负债端压力迫使日本商业银行向房地产和非银行金融领域投放大量贷款。从居民企业角度看，证券市场管制放松吸引大企业通过股权和债券进行融资，充裕流动性下股价和房价高涨使得企业和居民的融资更为便利，信贷扩张与资产价格上涨之间形成正反馈。居民、企业部门杠杆率快速攀升，1985-1990年间分别提升16.3、29.4个百分点至69.5%、141.6%。充裕的流动性涌入股市和楼市，资产价格泡沫快速膨胀，1984-1989年日经指数年复合增速达27%，1984-1990年日本城市地价指数年复合增速达21%，远高于GDP增速。

2.4.2 导火索：货币政策收紧，房地产及土地市场严厉管制

为抑制通胀和资产价格泡沫，货币政策转向紧缩。为了抑制通胀上升和资产价格泡沫，日本央行从1989年开始连续5次加息，商业银行向央行借款的利息率从1987年2月的2.5%上升到了1990年8月的6%。与此同时，货币供应增速大幅下滑。

房地产贷款和土地交易受到严厉管制。1987年，财务省发布行政指导，要求金融机构严格控制土地贷款项目，“房地产贷款增速不能超过总体贷款增速”。受此影响，日本各金融机构的房地产贷款增速迅速下降，从1987年6月的37%下降至1988年3月的10%。到1991年，日本商业银行实际上已经停止了对房地产业的贷款。

调整土地收益税。在1987年10月调整税制之前，拥有土地10年以内被视为“短期持有”，而10年以上则被认为是“长期持有”，在调整税制后，持有不超过2年被视为是“超短期持有”并受到重点监管。

政策多环节收紧下流动性枯竭，股市和楼市缺乏资金继续流入，甚至面临资金流出，股价和房价相继于1989年底和1991年初见顶，随后开启猛烈下跌。

2.4.3 传导：金融机构、企业、居民资产负债表全面恶化

金融机构及投资者顺周期行为加剧资产价格下跌。金融机构及投资者追求流动性，抛售资产，加剧资产价格下跌。1989-2003年，日经指数累计跌幅达73%。

资产价格暴跌导致金融机构资产负债表快速恶化，资不抵债，破产倒闭。股市、房地产价格大幅下跌和经济低迷使日本银行坏账大幅上升，日本银行业坏账从1993年的12.8万亿日元上升至2000年的30.4万亿日元（参见李众敏（2008）国际经济评论）。1992年至2003年间，日本先后有180家金融机构宣布破产倒闭（参见吉野直行（2009），国际经济评论）。

企业部门和居民部门持续去杠杆，资产负债表恶化，经济陷入债务-通缩循环。对于企业部门，房地产和土地是重要的资产和抵押品，随着资产价格的暴跌，企业资产负债表出现明显恶化。企业为修复恶化的资产负债表，不得不努力归还债务，1991年后尽管利率大幅下降，日本企业从外部募集资金却持续减少，到90年代中，日本企业从债券市场和银行净融入资金均转为负值。对于私人财富，辜朝明在其著作《大衰退》中提到，地产和股票价格的下跌给日本带来的财富损失，达到1500万亿日元，相当于日本全国个人金融资产的总和，这个数字还相当于日本3年的GDP总和。

2.4.4 影响：失去的二十年

日本资产价格泡沫破灭后，经济陷入了失去的二十年和长期通缩，日本政治影响力下降，超级大国梦破灭。

横向对比来看，1991年后，日本经济增速和通胀率双双下台阶，落入高等收入陷阱。1992-2014年间，日本GDP增速平均为0.9%，CPI平均增长0.2%，而危机前十年，日本GDP平均增速为4.5%，CPI平均为2.1%。值得注意的是，这样的“成绩”还是在政府大力度刺激下才取得的。逆周期调控使得日本政府债务率大幅增长，央行资产负债表大幅扩张。

纵向对比来看，1991年后，日本经济陷入停滞，和其他国家相对力量出现明显变化。以美元计价的GDP总量来看，1991-2014年间，日本累计增长35%，德国增长108%，美国增长185%，中国增长26倍。1991-2014年间，日本GDP占美国比重从58%下降为28%，中国成为第二大经济体。

2.4.5 应对：判断失误、行动迟缓、力度不足，典型反面案例

日本央行和政府政策摇摆不定，错失处理危机的黄金时间，形势不断恶化，居民企业部门持续去杠杆，经济陷入长期衰退，成为典型反面案例。

严重误判金融危机的影响程度。危机爆发后，日本当局并未清醒认识到危机的严重性和破坏性。1990、1991年的《日本经济财政白皮书》认为日本金融市场会自动反弹，危机在消费、投资各个领域造成的影响都很微弱，1992年的《日本银行月报》仍提出“泡沫以来的资产价格下跌对实体经济影响不大”。

救市行动迟缓、政策不当、力度不足。其一，政府担心对市场干预力度过大造成流动性过剩和通胀压力，直到1991年7月才把贴现率从1990年的6%下调至5.5%，“认识时滞”长达18个月。其二，未及时处理巨额房产信贷坏账与低效资产，导致金融体系长期无法发挥资金融通作用。90年代初期，危机爆发后，当局对困难银行未及时救援，银行不良率快速上升、破产事件连锁爆发。1998年2月起，日本当局不得不采取紧急措施稳定金融系统，包括修改存款保险公司法及金融稳定法、对银行注资等，但为时已晚。

以1982年8月墨西哥宣布无力偿还外债为标志，拉美债务危机爆发，随后巴西、委内瑞拉、阿根廷、秘鲁和智利等国也相继发生还债困难。债务危机使拉美经济陷入“失去的十年”和“中等收入陷阱”。

2.5.1 起源：宽松放任的借债环境，不合理的发展战略，推升外债规模

原油涨价背景下，石油输出国美元收入充足，美联储维持低利率，共同提供了宽松的外部借债环境。一方面，七十年代两次石油危机导致原油价格大涨，石油输出国获得了巨额美元收入，资产增值保值需求强烈，国际市场美元供给充足。另一方面，七十年代美联储货币政策整体宽松，除石油危机期间，联邦基金利率维持在较低水平，1970年全年平均利率为7.2%，1975年回落至5.8%，低利率环境降低了拉美国家的借贷成本。伴随全球金融一体化进程，欧美商业银行加大对拉美国家的信贷投放。

拉美国家经济扩张激进，盲目举债，但外债使用效率低下。一方面，墨西哥、阿根廷、巴西等主要拉美国家在20世纪30-80年代相继实施“进口替代”战略，急于实现现代化，实行“高目标、高投资、高速度”的方针。庞大的经济发展战略需要大量资金投入，但国内储蓄率和投资率普遍较低，本国资金匮乏，只能依靠国际资本，大举外债。另一方面，外债缺乏良好的规划管理，使用效率低下。大量外债被用于投资项目周期长、效率低、流动性和变现能力差的大型公用事业，且部分被用于非生产性支出如弥补国营企业亏损、购置军火等。

财政和货币政策失误，经济陷入严重通胀和衰退，进一步刺激举债。为推进进口替代战略实施、刺激经济快速发展，危机前拉美主要国家长期实行赤字财政和扩张性货币政策，拉美成为世界通胀最严重的地区。1976年阿根廷GDP平减指数增速达到438%，CPI同比达到444%。严重的通货膨胀、经济衰退叠加政局的不稳定，刺激拉美国家部分企业和私人的资金外流，资金愈发短缺，又进一步强化了拉美国家举借外债的动机。

外债规模持续扩大，短债占比快速攀升，拉高债务风险。从总量看，70年代拉美各国外债规模急剧膨胀，外债余额占GDP比例持续爬升。1970年墨西哥、阿根廷和巴西三国的平均外债余额为63亿美元，而1980年平均外债余额已猛增至523亿美元，增幅高达727%。从结构看，危机爆发前拉美国家短期外债占整体外债比重快速攀升，1977-1980年，墨西哥、阿根廷和巴西三国平均短债占比由18%迅速上升至28%。债务结构的不合理进一步加重拉美国家的债务负担、拉高债务风险。

2.5.2 导火索：美联储加息，拉美贸易环境恶化

美联储加息，国际金融市场利率攀升，拉美外债负担加重。80年代初，美联储为应对滞涨困境、吸引国际资本回流，自1980年8月起连续加息，联邦基金利率从1980年初的15%提高到1980年末的22%。拉美国家举借的外债多为浮动利率，国际借贷成本骤升，债务负担加剧，点燃债务危机的导火线。

国际贸易环境恶化，出口贸易受沉重打击。为应对第二次石油危机冲击带来的周期性衰退，70年代末欧美各国加强贸易保护主义，采取提高关税、设置进口限额等各种非关税壁垒的手段，向发展中国家转嫁危机，造成拉美国家巨大的贸易逆差，沉重打击以出口贸易为主要外汇收入来源的拉美国家。

1982年8月，墨西哥宣布无限期关闭全部汇兑市场，暂停偿付外债，拉开危机序幕。随后，巴西、委内瑞拉、阿根廷等国也相继发生还债困难，债务危机全面爆发。

2.5.3 传导：偿债能力下降，资本加速流出，货币大幅贬值

美元升值、全球大宗商品价格下跌，拉美国家出口减少，利息负担上升，偿债能力大幅下滑。从收入来看，美联储加息引发美元持续升值，以美元计价的全球大宗商品价格下跌，1980至1982年末CRB期货价格指数跌幅超过30%。拉美国家出口收入锐减，偿债基础被破坏。从支出来看，国际金融市场借贷利率的上升使拉美国家借贷成本攀升，利息支出快速增加。双重压力下，拉美国家偿债能力大幅下滑，以墨西哥、阿根廷和巴西三国为例，1980-1982年，三国债务清偿额占出口收入比重均值由50%上升至62%。

国际资金加速流出，加剧拉美地区资金短缺局面。美国高利率政策下，国际金融市场利率攀升，诱发大量国际资金从拉美地区流出，国际资本流动方向逆转，加重拉美资金短缺局面。1980-1982年，墨西哥、阿根廷、巴西三国外汇储备均值由68亿美元大幅下滑至34亿美元。

货币危机爆发，拉美国家货币大幅贬值。国际收支状况日益恶化，资本外流加剧，拉美国家货币被迫贬值。危机爆发后，拉美国家的汇率制度普遍从固定汇率制度转向爬行钉住汇率，原先普遍高估的汇率大幅下调。以墨西哥为例，1980年美元兑墨西哥比索汇率为0.0228，1990年已超过2.7。货币的贬值大大加重拉美国家偿债负担，对拉美国家雪上加霜。

2.5.5 应对：从紧缩调整逐步转向修复偿债能力

拉美债务危机的应对思路由危机初期的紧缩调整逐步转向偿债能力修复，但多个方案均未彻底摆脱牺牲债务国经济换取危机解决的固有思路，危机久拖不决，经济改革迟缓，拉美陷入“失去的十年”和“中等收入陷阱”。

第一阶段：紧缩调整，以牺牲国内经济为代价恢复外部平衡。1982年起，在IMF的监督下，拉美债务国实施以紧缩为特征的应急性经济调整，采取压缩进口、货币贬值等措施，筹集资金偿还债务。这一阶段政策着力点在于到期债务的清偿，一定程度上缓解了短期债务压力，但付出了国内经济停滞、社会动荡的巨大代价。

第二阶段：重心逐步转向经济发展，通过修复偿债能力缓解危机。紧缩计划失败后，国际社会意识到解决债务危机的着眼点不在于现有债务的清偿，而在于偿债能力的修复，解决危机的处方不应是紧缩性调整，而应是经济的持续发展和结构性改革。基于此，1984年起，美国先后提出贝克计划、布雷迪计划等方案，通过提供优惠贷款、债务转换、债务资本化等措施缓解债务压力，同时要求债务国实施结构性经济改革。这些方案一定程度上缓解了债务危机的消极影响，但由于减债程度有限、资金来源不明确，同时仍未彻底摆脱牺牲债务国经济换取危机解决的固有思路，均未起到根治效果。

20世纪20年代，“柯立芝繁荣”的背后，美国经济不平衡问题日益突出。生产过剩、货币宽松、监管缺失，信贷快速扩张，为大萧条埋下了隐患。货币政策的骤然紧缩刺破泡沫，1929-1933年，美国经济陷入持续的大萧条，并通过金本位、贸易战和银行业倒闭潮升级至全球经济金融危机，并对国际政治经济军事秩序产生了深远影响。

2.6.1 起源：生产过剩，需求不足，货币宽松，信贷过度扩张，自由放任，推升资产泡沫

经济结构不平衡，收入分配差距持续拉大，生产过剩与需求不足的矛盾日益加深。20世纪20年代，伴随战后经济重建，美国经济进入高速发展期，1921-1929年美国GDP年均增速达4%，工业生产指数上涨幅度达67%，史称“柯立芝繁荣”。但繁荣的背后，结构性问题持续累积，生产过剩与需求不足的矛盾日益加深。其一，经济结构不平衡。以汽车、电气、建筑为首的制造业快速发展，但农业进入漫长萧条期，大量农场破产，农民收入远低于全国平均收入水平。其二，收入分配差距持续扩大。20世纪20年代末，美国最富有的前10%家庭收入占总收入比重上升至近50%的高位水平，家庭收入基尼系数由1922年的0.53增加至1930年的0.62。

货币政策宽松，监管缺失，信贷大幅扩张，各部门杠杆率快速提升。一方面，为刺激经济增长，美联储维持宽松的货币政策，1921-1927年，贴现率由7%下调至3.5%，累计调降350BP。另一方面，自由放任主义主导下，金融监管环境宽松，商业银行混业经营，同时这一时期美国陆续通过《联邦储备法》修正案及《麦克登法案》，促进甚至鼓励银行对农业、证券业等发放贷款。货币政策的宽松和监管的缺失极大刺激了消费信贷、房地产信贷扩张，信用严重膨胀，各部门杠杆率急剧上升，美国总体债务率在20世纪30年代初达到近300%的历史高点。

金融市场繁荣，投机盛行，股价房价齐升，资金脱实入虚。19世纪20年代的经济增长、监管放松、投资者乐观情绪等因素带动了资本市场的繁荣，资产价格泡沫快速堆积。股票市场上涨幅度远远领先于实体经济增速，虚高的收益率吸引大量海内外资本以及美国中产阶级投身投机热潮。1924-1928年，道琼斯工业指数上涨超过200%，远高于同期GDP增速。

2.6.2 导火索：货币政策收紧，监管趋严，刺破泡沫

货币政策收紧，监管趋严，刺破资产价格泡沫。一方面，为应对日益失控的股市投机，美联储收紧货币政策，1928-1929年间8次加息，贴现率由3.5%上调至6%。另一方面，监管逐步趋严，美联储要求银行减少对入市资金放款、提高保证金比例，加剧投资者负担。货币政策转向紧缩、监管趋严叠加经济疲软，资产价格快速下跌，泡沫破灭。1929年10月，市场恐慌情绪蔓延，所有股票被“不计代价地抛售”，道琼斯指数从月中高点下跌35%至230，危机由此爆发。

2.6.3 传导：银行倒闭潮，全球贸易战，经济大萧条

银行业危机爆发，银行大量破产，信用持续收缩，加剧实体经济萧条程度。从资产端看，股市价格快速下跌、坏账大量产生，银行资产质量大幅下滑，资产缩水风险上升。从负债端看，存款人和投资人对银行的信心动摇，发生恐慌性挤兑，银行流动性短缺，融资困难。同时，1931年美联储做出提高贴现率的错误决策，市场利率快速攀升，加剧外部冲击程度。1929-1933年，银行破产数量维持高位，信贷投放量大幅萎缩，作为金融中介的资金融通功能丧失。银行信贷紧缩、股市崩盘导致居民部门消费、企业部门投资快速下降，实体经济进一步陷入萧条的泥沼。

美国大萧条带来的冲击通过贸易战、金本位两条主要渠道向全球扩散。一方面，美国提高关税，引发全球贸易战。出于保护国内部分产业、缓和大萧条经济冲击以及金本位制约货币政策使用等主要原因，1929年美国国会通过《斯姆特－霍利关税法》，施加自1830年来100年内美国最高关税，将平均关税水平由40%提高至47%。此举引发全球贸易大战，各国竞相报复性提高关税，甚至施加进口配额限制、投资限制、竞相汇率贬值，导致国际贸易状况严重恶化。另一方面，一战后主要国家普遍重建金本位制度，黄金大量流入美国，其他国家货币供应量相应减少，通货紧缩快速蔓延，加剧全球经济的衰退程度。

2.6.4 影响：冲击实体经济，改变国际政治经济军事秩序

美国实体经济受到巨大冲击，GDP大幅下滑，失业率达历史高点。1929-1933年，实体经济陷入长达4年的严重衰退，国民生活水平急剧下降。这一阶段，美国GDP总量累计降幅达46%，制造业指数下降37%，失业率由2%上升至21%，达到历史高点。1934年后经济逐步复苏，但在1937年到1938年间二次探底。直至30年代末，大萧条带来的冲击得到基本修复，经济重新步入增长轨道。

大萧条在社会生活、国际经济和政治等各个领域产生深远影响。社会生活方面，经济大萧条产生周期性失业，严重的失业问题使居民生活极端困难，激化了阶级矛盾，失业工人示威、农民骚动、退伍军人游行此起彼伏。国际经济体系方面，经济危机使各国放弃了以金本位为基础、以英国为主导的国际经济秩序，逐步转变为以固定汇率制为基础，以美国为主导的国际经济新秩序。国际政治格局方面，经济危机使各帝国主义国家展开对国际市场的争夺，加紧对殖民地半殖民地国家的掠夺，从而引发老牌帝国主义国家集团与后起的帝国主义国家集团之间的对抗，为第二次世界大战埋下了祸根。

2.6.5 应对：罗斯福新政，积极发挥政府干预作用，经济走向复苏

第一阶段：危机初期，胡佛政府奉行自由放任主义，加剧衰退。货币政策方面，1931年，美联储提高贴现率，信贷进一步收缩，加剧银行危机。财政政策方面，胡佛政府不仅没有及时出台扩张性财政政策，反而在1932年签署《征税法案》，将最高所得税率大幅提升至63%。胡佛面对危机时自由放任的不干预政策使经济衰退进一步加深。

第二阶段：罗斯福政府在凯恩斯主义指导下，积极发挥政府调节和干预作用，经济走向复苏。货币政策方面，1933年罗斯福宣布退出金本位，解除货币锚定黄金对再通胀的约束，同时大幅调降贴现率。财政政策方面，强调扩张性财政对经济的改善作用，颁布《工业复兴法》《农业调整法》，通过增加转移支付、公共工程投资和农业生产补贴等形式增加总需求，财政预算赤字大增。监管方面，签署《格拉斯-斯蒂尔高法案》，规定商业银行分业经营，限制银行对证券资产投资，设立存款保险制度，提高银行系统稳定性。在一系列宏观政策下，美国经济逐步复苏。

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